Thoại Viết Hoàng✔
Writer
Ngành công nghiệp mô hình AI Trung Quốc đang chứng kiến một nghịch lý mới: mô hình càng mạnh, giá token càng giảm.
Ngày 10/9, DeepSeek phát hành Flash V4.1 và tiếp tục hạ giá dòng sản phẩm Flash API. Vào giờ thấp điểm, giá mỗi triệu token cho lần truy cập bộ nhớ đệm thành công giảm còn 0,02 nhân dân tệ, lần truy cập thất bại còn 1 nhân dân tệ, và lần truy xuất mới còn 4 nhân dân tệ, mức giá này tăng gấp đôi vào giờ cao điểm. DeepSeek cho biết mẫu mới vượt trội hơn phiên bản Pro về mọi mặt, và có kế hoạch chuyển bớt lưu lượng từ Pro sang Flash sau ngày 14/9.
Điều này cho thấy quy tắc định giá của ngành đang đảo ngược. Trước đây, khả năng mô hình được cải thiện đồng nghĩa với giá cao hơn. Giờ đây, khả năng cải thiện lại trở thành lý do để giảm giá.
Cùng ngày, cổ phiếu Zhipu giảm 10,34% và MiniMax giảm 8,98%. Tính đến hết phiên 11/9, mức giảm giá cổ phiếu của hai công ty từ đầu tháng 9 lần lượt là 33,64% và 22,98%.
Doanh thu tăng vọt nhưng vẫn lỗ nặng
Doanh thu nửa đầu năm 2026 của Zhipu đạt 954 triệu nhân dân tệ, tăng gần 400% so với cùng kỳ năm trước và vượt tổng doanh thu cả năm 2025, nhưng công ty vẫn lỗ 2,072 tỷ nhân dân tệ. Mảng nền tảng mở và API đóng góp 825 triệu nhân dân tệ, chiếm 86,5% tổng doanh thu, thay thế mảng triển khai phần mềm nội bộ trở thành nguồn thu chính.
MiniMax cũng có xu hướng tương tự. Doanh thu nửa đầu năm đạt 116,6 triệu đô la, tăng 283,1%, cũng vượt cả năm 2025, nhưng lỗ ròng điều chỉnh lên tới 293 triệu đô la, biên lợi nhuận gộp chỉ 17,9%. Doanh thu từ nền tảng mở và dịch vụ doanh nghiệp chiếm 63,4% tổng doanh thu.
Trong các cuộc họp báo cáo thu nhập, Zhipu tiết lộ doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) tháng 8 đạt khoảng 1,6 tỷ đô la, còn MiniMax cho biết ARR vượt 800 triệu đô la. Đây là chỉ số được thị trường theo dõi sát sao vì phản ánh tốc độ tăng trưởng gần nhất, nhưng cũng dễ biến động nếu giá cả hay cơ cấu khách hàng thay đổi. Theo Jefferies, hai khách hàng lớn nhất của Zhipu đóng góp hơn 250 triệu đô la ARR mỗi bên, chiếm ít nhất 31% tổng doanh thu, nên chỉ cần một trong hai giảm lượng sử dụng là ARR có thể thay đổi đáng kể.
Ba ngày trước khi DeepSeek giảm giá, ngân hàng Jefferies đã nâng dự báo doanh thu của Zhipu giai đoạn 2026 đến 2029 thêm từ 37% đến 119%, đồng thời hạ dự báo lỗ. Nhưng trong cùng báo cáo, Jefferies lại hạ giá mục tiêu cổ phiếu Zhipu từ 1.299,8 xuống 1.183,79 đô la Hong Kong, và giảm hệ số định giá mảng API từ 50 lần ARR dự kiến năm 2026 xuống còn 30 lần.
Điều này không hề mâu thuẫn mà phản ánh cách thị trường định giá đã thay đổi. Trước đây, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao cho tốc độ tăng trưởng nhanh, miễn ARR tăng đủ mạnh thì giá không quá quan trọng. Nay thị trường bắt đầu nghi ngờ liệu doanh thu đó còn xứng với mức giá ban đầu hay không. Việc giảm hệ số từ 50 lần xuống 30 lần tương đương giảm 40% định giá, nghĩa là công ty phải tăng ARR thêm khoảng 67% mới bù được phần định giá bị cắt.
Cuộc đua giành quyền định giá token
Zhipu vẫn còn một số quyền lực định giá nhất định. Trong quý 1/2026, công ty tăng giá gọi API tới 83% nhưng khối lượng cuộc gọi vẫn tăng 400%, cho thấy khách hàng sẵn sàng trả thêm khi mô hình GLM đảm nhận các tác vụ phức tạp hơn như lập trình hay trợ lý AI. Tính đến 31/8, số lượt gọi token trên nền tảng Zhipu MaaS tăng hơn 40 lần so với đầu năm, giá trung bình API tăng khoảng 101%, số người dùng trả phí hoạt động hàng ngày tăng 603%.
Tuy nhiên, bức tranh không hoàn toàn tích cực. Mô hình GLM-5.3-Flash, ra mắt sau GLM-5.2 chỉ hai tháng, có khả năng vượt trội hơn nhưng giá chỉ bằng một phần mười so với bản GLM-5.3 thường. Cùng ngày, Alibaba cũng tung ra Qwen3.8-Flash, còn Tencent và DeepSeek nhanh chóng theo sau bằng các mô hình nhỏ gọn, tốc độ cao. Các công ty giờ cạnh tranh chủ yếu ở thị trường API, nơi dễ tạo ra lượng người dùng lớn nhất, thay vì ở phân khúc sản phẩm giá cao.
Điều này có nghĩa là ngay cả khi khách hàng không rời bỏ Zhipu mà chỉ chuyển từ bản đắt sang bản Flash rẻ hơn, công ty vẫn thu về ít tiền hơn trên cùng một lượng token sử dụng. Thêm vào đó, các nền tảng lớn như Zhipu, MiniMax, DeepSeek và Alibaba Cloud đều dùng giao diện API tương thích chuẩn OpenAI, giúp nhà phát triển dễ dàng chuyển đổi nhà cung cấp chỉ bằng cách đổi khóa API, khiến ranh giới công nghệ giữa các bên ngày càng mờ nhạt.
Các công ty mô hình độc lập đối mặt áp lực kép
Zhipu và MiniMax từng đại diện cho hai hướng đi khác nhau. Zhipu xuất phát từ nền tảng kỹ thuật của Đại học Thanh Hoa, phục vụ khách hàng chính phủ và doanh nghiệp thông qua triển khai tại chỗ. MiniMax hướng đến người tiêu dùng toàn cầu qua các ứng dụng như Talkie và Conch AI. Nhưng đến nửa đầu năm 2026, cả hai đều chuyển trọng tâm sang mảng API và dịch vụ doanh nghiệp, với tỷ trọng doanh thu từ mảng này lần lượt đạt 86,5% và 63,4%.
Khi cả hai cùng trở thành nhà cung cấp token, mức chiết khấu của công ty này lập tức trở thành chuẩn tham chiếu cho công ty kia. Sau khi mô hình Kimi K3 ra mắt, JPMorgan đã hạ hệ số định giá dài hạn của cả Zhipu và MiniMax từ 30 lần xuống 20 lần. Jefferies cũng hạ hệ số định giá mảng API của Zhipu từ 50 xuống 30 lần, còn Huatai Securities, dù nâng dự báo doanh thu, vẫn hạ hệ số giá trên doanh thu năm 2029 của Zhipu từ 27 xuống 20 lần.
Mức định giá cao ban đầu của Zhipu từng dựa trên việc đây là cổ phiếu mô hình lớn thuần túy hiếm hoi trên sàn Hong Kong, đồng thời là lựa chọn thay thế nội địa khi các mô hình nước ngoài bị hạn chế. Nhưng sáu tháng sau, ngày càng nhiều công ty mô hình độc lập công bố kế hoạch niêm yết, khiến nhà đầu tư có thêm nhiều lựa chọn ngoài Zhipu và MiniMax, còn lợi thế dẫn đầu về công nghệ của một mô hình cũng chỉ kéo dài vài tháng trước khi bị đối thủ bắt kịp.
Nhìn chung, sự phát triển của ngành mô hình AI đang trở nên rẻ hơn. Trước đây, năng lực vượt trội đồng nghĩa với giá cao. Giờ đây, tiến bộ công nghệ và giảm giá diễn ra song song, buộc các công ty mô hình độc lập phải chứng minh không chỉ khả năng tạo ra sản phẩm tốt, mà còn khả năng giữ chân khách hàng và cải thiện lợi nhuận trong một môi trường giá cả liên tục đi xuống.
Ngày 10/9, DeepSeek phát hành Flash V4.1 và tiếp tục hạ giá dòng sản phẩm Flash API. Vào giờ thấp điểm, giá mỗi triệu token cho lần truy cập bộ nhớ đệm thành công giảm còn 0,02 nhân dân tệ, lần truy cập thất bại còn 1 nhân dân tệ, và lần truy xuất mới còn 4 nhân dân tệ, mức giá này tăng gấp đôi vào giờ cao điểm. DeepSeek cho biết mẫu mới vượt trội hơn phiên bản Pro về mọi mặt, và có kế hoạch chuyển bớt lưu lượng từ Pro sang Flash sau ngày 14/9.
Điều này cho thấy quy tắc định giá của ngành đang đảo ngược. Trước đây, khả năng mô hình được cải thiện đồng nghĩa với giá cao hơn. Giờ đây, khả năng cải thiện lại trở thành lý do để giảm giá.
Cùng ngày, cổ phiếu Zhipu giảm 10,34% và MiniMax giảm 8,98%. Tính đến hết phiên 11/9, mức giảm giá cổ phiếu của hai công ty từ đầu tháng 9 lần lượt là 33,64% và 22,98%.
Doanh thu tăng vọt nhưng vẫn lỗ nặng
Doanh thu nửa đầu năm 2026 của Zhipu đạt 954 triệu nhân dân tệ, tăng gần 400% so với cùng kỳ năm trước và vượt tổng doanh thu cả năm 2025, nhưng công ty vẫn lỗ 2,072 tỷ nhân dân tệ. Mảng nền tảng mở và API đóng góp 825 triệu nhân dân tệ, chiếm 86,5% tổng doanh thu, thay thế mảng triển khai phần mềm nội bộ trở thành nguồn thu chính.
MiniMax cũng có xu hướng tương tự. Doanh thu nửa đầu năm đạt 116,6 triệu đô la, tăng 283,1%, cũng vượt cả năm 2025, nhưng lỗ ròng điều chỉnh lên tới 293 triệu đô la, biên lợi nhuận gộp chỉ 17,9%. Doanh thu từ nền tảng mở và dịch vụ doanh nghiệp chiếm 63,4% tổng doanh thu.
Trong các cuộc họp báo cáo thu nhập, Zhipu tiết lộ doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) tháng 8 đạt khoảng 1,6 tỷ đô la, còn MiniMax cho biết ARR vượt 800 triệu đô la. Đây là chỉ số được thị trường theo dõi sát sao vì phản ánh tốc độ tăng trưởng gần nhất, nhưng cũng dễ biến động nếu giá cả hay cơ cấu khách hàng thay đổi. Theo Jefferies, hai khách hàng lớn nhất của Zhipu đóng góp hơn 250 triệu đô la ARR mỗi bên, chiếm ít nhất 31% tổng doanh thu, nên chỉ cần một trong hai giảm lượng sử dụng là ARR có thể thay đổi đáng kể.
Ba ngày trước khi DeepSeek giảm giá, ngân hàng Jefferies đã nâng dự báo doanh thu của Zhipu giai đoạn 2026 đến 2029 thêm từ 37% đến 119%, đồng thời hạ dự báo lỗ. Nhưng trong cùng báo cáo, Jefferies lại hạ giá mục tiêu cổ phiếu Zhipu từ 1.299,8 xuống 1.183,79 đô la Hong Kong, và giảm hệ số định giá mảng API từ 50 lần ARR dự kiến năm 2026 xuống còn 30 lần.
Điều này không hề mâu thuẫn mà phản ánh cách thị trường định giá đã thay đổi. Trước đây, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao cho tốc độ tăng trưởng nhanh, miễn ARR tăng đủ mạnh thì giá không quá quan trọng. Nay thị trường bắt đầu nghi ngờ liệu doanh thu đó còn xứng với mức giá ban đầu hay không. Việc giảm hệ số từ 50 lần xuống 30 lần tương đương giảm 40% định giá, nghĩa là công ty phải tăng ARR thêm khoảng 67% mới bù được phần định giá bị cắt.
Cuộc đua giành quyền định giá token
Zhipu vẫn còn một số quyền lực định giá nhất định. Trong quý 1/2026, công ty tăng giá gọi API tới 83% nhưng khối lượng cuộc gọi vẫn tăng 400%, cho thấy khách hàng sẵn sàng trả thêm khi mô hình GLM đảm nhận các tác vụ phức tạp hơn như lập trình hay trợ lý AI. Tính đến 31/8, số lượt gọi token trên nền tảng Zhipu MaaS tăng hơn 40 lần so với đầu năm, giá trung bình API tăng khoảng 101%, số người dùng trả phí hoạt động hàng ngày tăng 603%.
Tuy nhiên, bức tranh không hoàn toàn tích cực. Mô hình GLM-5.3-Flash, ra mắt sau GLM-5.2 chỉ hai tháng, có khả năng vượt trội hơn nhưng giá chỉ bằng một phần mười so với bản GLM-5.3 thường. Cùng ngày, Alibaba cũng tung ra Qwen3.8-Flash, còn Tencent và DeepSeek nhanh chóng theo sau bằng các mô hình nhỏ gọn, tốc độ cao. Các công ty giờ cạnh tranh chủ yếu ở thị trường API, nơi dễ tạo ra lượng người dùng lớn nhất, thay vì ở phân khúc sản phẩm giá cao.
Điều này có nghĩa là ngay cả khi khách hàng không rời bỏ Zhipu mà chỉ chuyển từ bản đắt sang bản Flash rẻ hơn, công ty vẫn thu về ít tiền hơn trên cùng một lượng token sử dụng. Thêm vào đó, các nền tảng lớn như Zhipu, MiniMax, DeepSeek và Alibaba Cloud đều dùng giao diện API tương thích chuẩn OpenAI, giúp nhà phát triển dễ dàng chuyển đổi nhà cung cấp chỉ bằng cách đổi khóa API, khiến ranh giới công nghệ giữa các bên ngày càng mờ nhạt.
Các công ty mô hình độc lập đối mặt áp lực kép
Zhipu và MiniMax từng đại diện cho hai hướng đi khác nhau. Zhipu xuất phát từ nền tảng kỹ thuật của Đại học Thanh Hoa, phục vụ khách hàng chính phủ và doanh nghiệp thông qua triển khai tại chỗ. MiniMax hướng đến người tiêu dùng toàn cầu qua các ứng dụng như Talkie và Conch AI. Nhưng đến nửa đầu năm 2026, cả hai đều chuyển trọng tâm sang mảng API và dịch vụ doanh nghiệp, với tỷ trọng doanh thu từ mảng này lần lượt đạt 86,5% và 63,4%.
Khi cả hai cùng trở thành nhà cung cấp token, mức chiết khấu của công ty này lập tức trở thành chuẩn tham chiếu cho công ty kia. Sau khi mô hình Kimi K3 ra mắt, JPMorgan đã hạ hệ số định giá dài hạn của cả Zhipu và MiniMax từ 30 lần xuống 20 lần. Jefferies cũng hạ hệ số định giá mảng API của Zhipu từ 50 xuống 30 lần, còn Huatai Securities, dù nâng dự báo doanh thu, vẫn hạ hệ số giá trên doanh thu năm 2029 của Zhipu từ 27 xuống 20 lần.
Mức định giá cao ban đầu của Zhipu từng dựa trên việc đây là cổ phiếu mô hình lớn thuần túy hiếm hoi trên sàn Hong Kong, đồng thời là lựa chọn thay thế nội địa khi các mô hình nước ngoài bị hạn chế. Nhưng sáu tháng sau, ngày càng nhiều công ty mô hình độc lập công bố kế hoạch niêm yết, khiến nhà đầu tư có thêm nhiều lựa chọn ngoài Zhipu và MiniMax, còn lợi thế dẫn đầu về công nghệ của một mô hình cũng chỉ kéo dài vài tháng trước khi bị đối thủ bắt kịp.
Nhìn chung, sự phát triển của ngành mô hình AI đang trở nên rẻ hơn. Trước đây, năng lực vượt trội đồng nghĩa với giá cao. Giờ đây, tiến bộ công nghệ và giảm giá diễn ra song song, buộc các công ty mô hình độc lập phải chứng minh không chỉ khả năng tạo ra sản phẩm tốt, mà còn khả năng giữ chân khách hàng và cải thiện lợi nhuận trong một môi trường giá cả liên tục đi xuống.
